作者：冬音

出品：洞察IPO

(资料图片仅供参考)

日前，中润光能科技股份有限公司(简称“中润光能”)创业板IPO申请获深交所受理，拟融资资金40亿元，上市保荐机构为海通证券。

中润光能主营太阳能电池片，处于光伏行业产业链的中游。依托近几年行业景气度的改善，公司营收增长迅速，但公司产品主要以单晶PERC电池片为主，产品结构过于单一，这使得公司2021年受到硅片成本提高影响出现了亏损，利润呈现大幅波动态势。单一的产品结构降低了公司的抗风险能力。此外，公司资产负债率大幅高于同行，面临较大的偿债压力。

产品结构单一，公司利润波动较大

中润光能主营业务为高效太阳能电池片的研发、生产和销售。根据PV InfoLink统计，2022年中润光能电池片出货量位居全球第四。公司主要通过向下游光伏组件企业销售太阳能电池片实现收入和利润，公司主要客户包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、阿特斯、阳光能源、英利能源等下游龙头企业。

依托光伏行业景气度的提升，2020年-2022年，中润光能营业收入规模持续增长，各期分别实现收入25.33亿元、50.90亿元和125.52亿元，营业收入复合增长率达到122.61%。但公司利润波动较大，2020年-2022年，归属于母公司股东的净利润分别为1.12亿元、-1.91亿元和8.30亿元，其中2021年出现亏损。

对此，公司在招股书中称，硅片成本是太阳能电池片成本的主要构成部分2021年，受产业链上下游产能阶段性错配影响，硅料价格持续上涨使得硅片采购价格上涨，推动电池片单瓦硅片成本较2020年上升54.50%。此外，2021年下游组件厂商开工率持续处于低位，电池片生产环节的成本上涨未及时、完全向下游传导，电池片销售价格整体涨幅小于硅片涨幅，使得公司主营业务毛利率出现下滑，2021年度出现亏损。

数据显示，报告期内，公司主营业务毛利率分别为12.56%、5.28%和14.11%，其中，2021年主营业务毛利率下降了7.28个百分点，降幅较大。

利润的较大波动性也映出了中润光能产品结构较为单一的风险。太阳能电池片是公司的主要核心产品，报告期内公司太阳能电池片业务收入分别为25.29亿元、48.12亿元和11.58亿元，占同期主营业务收入的比例分别为99.99%、95.14%和92.50%，为公司营收主要来源，单一的产品结构导致公司应对产业链上下游波动的抗风险能力不足。

还需要关注的是，中润光能生产的太阳能电池片产品包括单晶PERC、多晶电池片，2022年以182mm及以上大尺寸单晶PERC电池片为主，基于PERC技术的电池片产品销售金额占电池片销售总额的比例超过88%。而报告期各期末公司机器设备的账面价值分别为15.04亿元、12.75亿元和30.75亿元，存货账面价值占各期末流动资产的比例分别为10.33%、8.13%和12.40%。

由于太阳能电池片属于重资产行业，且技术更迭快，产能升级周期短，如果公司在新型电池技术变革中核心技术研发未能持续实现突破、失去技术优势，公司还可能面临固定资产减值和存货减值的风险。

资产负债率高于同业，贸易摩擦加大经营风险

伴随技术进步和持续迭代，光伏行业已经进入平价上网时代，此外，碳中和目标与能源危机等因素共同驱动光伏行业进入快速发展轨道。目前我国光伏企业在电池片环节具有突出优势，占据全球领先地位。根据CPIA数据，2021年我国光伏电池片产量占全球总产量的比例达到88.40%，2022年我国电池片总产量约为318GW，增长率高达60.69%，增长率整体呈现上升趋势。

图片来源：中润光能招股书

根据PV InfoLink以外售出货量为统计口径的年度排名情况，中润光能与通威股份、爱旭股份、润阳股份在报告期内均位列全球前五名，同属于第一梯队专业电池片厂商。同时，我国电池片行业呈现出“强者恒强”的马太效应，产业集中度逐步提升，头部企业市场份额持续扩大。不过与上述几家公司相比，中润光能在产能、产量上处于末位，且资产规模也相对较小。

同行业公司数据对比

图片来源：中润光能招股书

此外，与同行业其他公司相比，中润光能负债水平相对较高。2020-2022年末，公司资产负债率分别为92.29%、95.56%和79.38%，流动比率分别为0.77、0.73和0.96，速动比率分别为0.69、0.68和0.84。公司主要通过以货币资金、房产、生产设备等资产设置抵质押获取债务融资，截至报告期末，前述受限资产账面价值占公司总资产的比例为25.66%。

同行业公司资产负债率对比

图片来源：中润光能招股书

近年来，美国、印度、欧盟等光伏产品重要市场频频出台相关贸易保护政策，使我国光伏产品面临国际贸易摩擦风险。根据CPIA数据，2022年美国、印度、欧洲光伏装机容量分别约为18.6GW、14.0GW、41.4GW，合计约占全球光伏新增装机容量的32%，是光伏组件主要需求市场之一。

从数据来看，报告期内中润光能主营业务来自境外的收入分别为4.13亿元、5.47亿元和13.93亿元，境外收入规模不断增长，占主营业务收入的比例分别为6.35%、10.81%和11.13%，海外市场的贸易壁垒以及汇率波动将增大企业的经营风险，提高公司应对成本。

关注募投项目产能消化风险

中润光能控股股东为龙大强，实际控制人为龙大强、孟丽叶夫妇，其中孟丽叶持有美国国籍。截至目前，龙大强、孟丽叶夫妇直接和间接持有公司49.76%的股份，实际控制公司50.64%的股份。龙大强在公司担任董事长、总经理，孟丽叶担任董事及副总经理。

公司在历次引资及股权变动过程中均与投资人签署了对赌协议，不过据招股书披露，截至目前公司历史上存在的对赌条款均已终止，不存在可能严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

本次IPO，中润光能拟募集资金40亿元，主要投资于年产8GW高效光伏电池项目（二期）项目，该项目的实施将新增8GWN型TOPCon电池片产能。不过，上述该项目的可行性主要基于现阶段公司产品在下游市场认可度、未来市场需求扩容预期以及高效太阳能电池片市场份额持续提升等因素。若未来行业市场环境与发生不利变化或者行业出现重大技术迭代、下游客户需求结构转型等因素，也可能使公司面临新增产能无法消化的风险。

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